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去杠杆到底是去什么
2018-9-02  
     去杠杆和贸易战是当下中国经济的两大主题。流行的看法往往将贸易战和去杠杆对立起来,认为贸易战将推迟去杠杆的步伐。从短期来看,这种说法有一定道理。面对外部冲击,内部政策的确可以做出一些调整,以免两者叠加给经济带来的冲击过大,这也是宏观调控的应有之义。但从长期来看,去杠杆和贸易战存在着深层的联系。只有去杠杆的成功,长远来看才能化解贸易战带来的风险。
     去杠杆到底是去什么呢?答案是打破产生高杠杆的机制。高杠杆的背后,是刚性兑付的大范围存在,导致市场机制的失效。如果借钱的人相信有人为他们兜底,当然借的越多越好。如果金融机构相信借钱的人会被兜底,当然也愿意借钱给他们。
     所以去杠杆,关键在于打破刚性兑付的”信仰“,重建市场规则。而所谓市场规则,不外乎今年5月刘鹤所说的,“做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的。”
     一方面,高杠杆的背后,是资源配置的扭曲。在刚性兑付的情况下,资本被过度的配置到某些部门,特别是国有企业和地方政府。而随着资本在这些部门不断积累,投资回报率将逐渐下降。同时,民营企业则会面临拿不到钱的问题,而且在政策紧缩的时候率先被挤出,这种资本的结构性错配,就会降低中国长期的潜在增长率。
     另一方面,债务风险不高是针对目前的制度环境而言的。一旦制度发生改变,例如经济的开放度上升,风险也将大幅放大。原因在于,开放就意味着游戏规则和国际接轨。在现在的制度环境下,中央政府能够在政府银行和企业之间腾挪债务,以化解债务危机。比如让银行同企业做债转股,或者通过地方债置换为地方政府兜底等。但在开放的环境下,就很难让外资银行做这些事,而且它们的股东也不会答应。
     同样的,在金融开放有限的情况下,为了降低债务率,政府可以让银行大规模核销坏账和豁免债务。虽然这会导致银行的资本大量损失,但出现挤兑的风险并不高。这是因为普通储户的选择有限,只能把钱放到中国的银行。但在开放的环境下,储户可以把人民币兑换成外汇资产,转移到国外。这时,政府把银行当作政策工具的空间就变小了。换言之,金融开放程度的上升,会导致各种防范债务危机的工具逐渐失效,从而迅速放大债务风险。
     此外,金融开放将导致政策制定的难度大幅上升。在目前强势政府加资本管制的背景下,如果决心不惜一切代价达到一个目标,不管这个目标是什么,通常是能够达到的。但金融开放将使政策空间大幅缩小。比如,资本跨境流动的上升,会推高维持目前汇率体制的成本。最近人民币贬值加速的原因之一,恐怕就是货币当局希望减少对市场的干预,为人民币走向浮动汇率做准备。
     另一个选项就是继续推迟金融开放,从而保持对人民币和资本流动的强势管控,这是一种短期风险较小的情况。但在中美贸易摩擦上升的背景下,如果我们因为国内的原因,拒绝对美国开放市场;那么美国当然也可以由于自己国内的原因,拒绝对中国开放市场。最终的结果就是双输。我们的短期风险虽然下降,但长期风险上升。
     从贸易战看去杠杆,需要权衡短期和长期的风险。但从更宏观的视角看,长期风险也许更为重要。过去几百年的历史说明,开放有风险,但更大的风险是不开放。中国过去几十年的经济奇迹固然有许多原因,但最重要的原因之一就是进入了全球化的分工体系。
     从这个角度来看,去杠杆的最大意义,在于理顺杠杆背后的机制,为进一步开放做准备,而这又是化解贸易争端的最好办法。如果去杠杆再次半途而废,一种可能是我们无法推进开放,导致别人对我们也不开放。另一种可能是我们强推开放,导致金融风险大幅上升。
     在去杠杆的进程中,对具体部门来说,守土有责,通常会把自己分管领域的稳定放在首位,这是可以理解的。但在现实中,不同领域的问题往往相互联系,短期和长期的得失也彼此相关。“不谋全局者,不足谋一域”,需要从更高的高度来看待去杠杆和贸易战之间的联系。(胡伟俊)
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